DE · EN
Fundamentalanalyse · Small Caps

PEA, PFS, FS

Drei Stufen, mit denen ein Bergbauprojekt vom Gedanken zur Investitionsentscheidung reift. Sie unterscheiden sich im Grunde in einem einzigen Punkt: wie genau die Zahlen sind. Und ausgerechnet dieser Punkt wird fast überall falsch wiedergegeben.

Was die Studien über sich selbst sagen

In den Berichten selbst steht die Genauigkeit meist als symmetrisches Band. Eine PFS beziffert ihre Kostenschätzung dann etwa mit „±25 %“, eine Machbarkeitsstudie mit „±15 %“.

Stufe Name Angabe im Bericht Grobe Kosten Dauer
PEA Preliminary Economic Assessment ±35–50 % 0,3–1 Mio. USD 3–6 Monate
PFS Pre-Feasibility Study ±20–25 % 1–5 Mio. USD 6–12 Monate
FS Feasibility Study ±10–15 % 5–20 Mio. USD 12–24 Monate

Diese Bandbreiten sind Branchenkonvention, keine Norm. Kein Regelwerk schreibt sie vor, weder NI 43-101 noch die CIM-Standards. Sie stehen so in den Dokumenten, weil sie sich eben eingebürgert haben. Kosten und Dauer wiederum sind Erfahrungswerte; sie schwanken mit Projektgröße, Jurisdiktion und Metall erheblich.

Was der Kostenstandard tatsächlich sagt

Die Referenz, auf die sich die Branche beruft, ist die Kostenklassifikation AACE 47R-11 für Bergbau und Aufbereitung. Dort sind die Bänder nicht symmetrisch:

AACE-Klasse Reifegrad der Planung Abweichung nach unten Abweichung nach oben
Klasse 5 Konzeptstudie −20 % bis −50 % +30 % bis +100 %
Klasse 4 Vormachbarkeit −15 % bis −30 % +20 % bis +50 %
Klasse 3 Machbarkeit −10 % bis −20 % +10 % bis +30 %

Die Achse, an der AACE diese Bänder aufträgt, heißt im Original Growth from Estimated Costs – Zuwachs gegenüber der geschätzten Kostenbasis. Der Standard erwartet den Fehler also nicht gleichverteilt in beide Richtungen. Er erwartet ihn oben.

Der Unterschied ist keine Spitzfindigkeit. Wer für eine frühe Studie „±40 %“ liest, hält eine Kostensteigerung um 80 % für einen Ausreißer. Nach AACE liegt sie durchaus innerhalb des Bandes.

Welche Klasse zu welcher Stufe gehört

AACE ordnet die Machbarkeitsstudie der Klasse 3 zu und die Vormachbarkeitsstudie der Klasse 4. Bei der PEA bleibt der Standard bewusst offen: Sie entspreche „usually … Class 5, but not always; it may also be used for a more advanced study that simply does not meet the qualifications for a PFS or FS“.

Diese Unschärfe lässt sich nicht auflösen, und man sollte es auch gar nicht erst versuchen. „PEA“ ist nun einmal ein Begriff aus dem Offenlegungsrecht, nicht aus der Kostentechnik. Zwei Studien mit demselben Etikett können durchaus zwei ganz verschiedene Planungsreifen bezeichnen. Aussagekraft hat deshalb nicht die Überschrift, sondern das Kapitel zur Kostenschätzung: Woher stammen die Zahlen – aus Vergleichsprojekten, aus Faktormethoden oder aus Angeboten?

Was die Stufen inhaltlich trennt

PEA. Darf abgeleitete Ressourcen einbeziehen – die Ausnahme nach Section 2.3(3) von NI 43-101. Genau deshalb trägt jede PEA den vorgeschriebenen Hinweis, dass sie keine wirtschaftliche Sicherheit begründet. Die Kostenschätzung stammt überwiegend aus Vergleichsprojekten, nicht aus Angeboten.

PFS. Nur Measured- und Indicated-Ressourcen. Das Abbauverfahren ist gewählt, die Aufbereitung im Labor getestet, ein Teil der Kosten angefragt. Ab hier darf eine Reserve ausgewiesen werden. Siehe Inferred, Indicated, Measured.

FS. Ingenieurtechnisch durchgeplant, die Kosten überwiegend durch Angebote unterlegt, Genehmigungsweg sowie Wasser-, Energie- und Verkehrsanbindung geklärt. Über eine Projektfinanzierung entscheidet eine Bank anhand genau dieses Dokuments. Daher der Beiname bankable.

Wo es in die Irre führt

Die Abweichung ist unsymmetrisch – und das ist belegt, nicht vermutet. Bertisen und Davis untersuchten 2008 im Engineering Economist 63 Bergbauprojekte und verglichen die tatsächlichen Investitionskosten mit der jeweils bankfähigen Machbarkeitsstudie. Ergebnis: eine mittlere Überschreitung von 14 %, und knapp die Hälfte der Projekte lag außerhalb von ±15 % – also außerhalb dessen, was eine FS für sich beansprucht. Haubrich kam 2014 für frühere Studienstufen auf mittlere Überschreitungen zwischen 20 % und 60 %.

Der Grund ist banal: In der frühen Stufe fehlen die Posten, die man noch nicht kennt. Infrastruktur, Wasserhaltung, Rekultivierung, Bauzeitzinsen. Eine Position, die niemand geschätzt hat, kann eben nur nach oben abweichen.

Der NPV reagiert überproportional. Eine Kostensteigerung von 30 % kann den Barwert halbieren, weil die Investition am Anfang steht und der Ertrag hinten. Deshalb ist die Sensitivitätstabelle im Bericht wichtiger als die Schlagzeile.

„Robuste Wirtschaftlichkeit“ ist keine Kategorie. Es ist Sprache aus der Pressemitteilung. Belastbar sind NPV nach Steuern, IRR, Investitionsbedarf, Amortisationsdauer – und der unterstellte Rohstoffpreis, den man zuerst prüft.

Die Stufen sind keine Pflichtreihenfolge. Manche Projekte gehen von der PEA direkt in die FS, manche legen mehrere PEAs mit wachsender Kapazität vor. Eine neue PEA nach zwei Jahren ist nicht automatisch Fortschritt. Sie kann ebenso gut bedeuten, dass die PFS die alte Rechnung nicht bestätigt hat.

Zwischen FS und erster Förderung liegen weiterhin Jahre. Bauentscheidung, Finanzierung, Genehmigung, Bau. Jeder dieser Schritte trägt sein eigenes Risiko, und keiner ist mit der Studie erledigt.

Wie wir damit umgehen

Wir nennen bei jedem Projekt Stufe und Datum der zugrunde liegenden Studie und rechnen den NAV mit unserem Preis- und Diskontsatz nach, nicht mit dem der Studie. Die Genauigkeit der Kostenbasis führen wir unsymmetrisch, in der Logik von AACE 47R-11 – nicht als „±“ aus dem Berichtstext. Bei einer PEA gilt zusätzlich die Staffelung für abgeleitete Ressourcen aus Inferred, Indicated, Measured.

Der vollständige Rahmen steht unter Wie wir Rohstoffunternehmen bewerten.

Quellen

Stand: 11.08.2026 · Version 2