Wie wir Rohstoffunternehmen bewerten

Warum das KGV hier nicht funktioniert

Die meisten Explorations- und Entwicklungsgesellschaften haben keine Umsätze und keine Gewinne. Ein Kurs-Gewinn-Verhältnis lässt sich schlicht nicht bilden. Was sie stattdessen haben, ist ein Vermögenswert im Boden, dessen Größe und Qualität in einem technischen Bericht dokumentiert ist – und ein langer, teurer Weg bis zur Produktion.

Bewertet wird deshalb das Projekt, nicht das laufende Geschäft.

Die Entscheidung, die alles Weitere bestimmt

Vor den einzelnen Bausteinen steht eine Frage, an der die meisten Darstellungen vorbeigehen: An welcher Stelle der Rechnung steckt das Risiko?

Es gibt dafür zwei gangbare Wege. Sie führen zum selben Ergebnis, schließen einander aber aus.

Konvention A — niedriger Diskontsatz, Multiplikator unter 1,0

Der Barwert des Projekts wird mit 5 % real abgezinst. Der Risikoabschlag steckt nicht im Zinssatz, sondern im P/NAV-Multiplikator, der deshalb deutlich unter 1,0 liegt. So rechnet die Goldbranche seit Jahrzehnten. Ernst & Young beschreibt das Verfahren in einer 2019 bei der US-Börsenaufsicht SEC eingereichten Bewertung wörtlich:

„it is common in the gold mining industry to consider a 5% real discount rate in conjunction with a net asset value ('NAV') multiple; where a NAV multiple of less than 1.0 captures incremental risk relative to the 5% real discount rate and a NAV multiple of greater than 1.0 implicitly ascribes value to upside…“

Dass die 5 % bewusst niedrig angesetzt sind, belegt dieselbe Bewertung an anderer Stelle: Die gewichteten Kapitalkosten desselben Vermögenswerts bezifferte EY mit 11,5 %. Der Abstand ist kein Rechenfehler. Er ist die Methode.

Konvention B — Diskontsatz mit eingebautem Risiko, Multiplikator nahe 1,0

Der Zinssatz trägt das Risiko: 8 % bis 12 % real nach Steuern, je nach Jurisdiktion, Genehmigungslage und Reifegrad. Der Multiplikator liegt dann folgerichtig in der Nähe von 1,0, weil der Abschlag bereits vorher stattgefunden hat.

Was nicht geht, ist die Mischung

Ein mit 10 % abgezinster Barwert, auf den anschließend ein Multiplikator von 0,3× angewandt wird, zählt dasselbe Risiko zweimal: einmal im Zinssatz, einmal im Faktor. Das Ergebnis sieht konservativ aus. Es ist bloß doppelt gerechnet – und es lässt von praktisch jedem Projekt nichts übrig.

Genau diese Mischung stand in der Vorgängerfassung dieser Seite. Sie ist korrigiert.

Unsere Wahl: Konvention A

Wir rechnen mit 5 % real nach Steuern und tragen das Risiko im Multiplikator. Zwei Gründe:

1. Sie ist die dokumentierte Praxis des Sektors, nachlesbar in einer formellen, bei einer Aufsichtsbehörde eingereichten Bewertung – nicht Branchenfolklore.
2. Nur sie macht unsere Zahlen mit den Multiplikatoren vergleichbar, die in Analystenberichten stehen. Ein nach Konvention B gerechneter P/NAV lässt sich mit ihnen nicht nebeneinanderlegen.

Weicht ein Fall davon ab – etwa bei ausgeprägtem Jurisdiktions- oder Genehmigungsrisiko –, schreiben wir es dazu und senken nicht zusätzlich den Multiplikator für denselben Umstand.

Daraus folgt der Satz, um den es auf dieser Seite eigentlich geht:

Ein P/NAV ohne den zugehörigen Diskontsatz ist keine Zahl, sondern ein Zeichen.

0,6× auf einen mit 5 % abgezinsten NAV und 0,6× auf einen mit 10 % abgezinsten NAV beschreiben zwei völlig verschiedene Einschätzungen desselben Projekts. Wer beide nebeneinanderstellt, vergleicht nichts. Deshalb nennen wir in jeder Analyse Diskontsatz, Preisannahme und Studienstufe. Ohne dieses Tripel veröffentlichen wir keinen P/NAV.

Ausführlich: P/NAV.

Die drei Ansätze, die wir kombinieren

1. NAV — der Nettoinventarwert über einen Projekt-DCF

Grundlage ist die technische Studie nach NI 43-101 (Kanada) oder JORC (Australien). Daraus entnehmen wir Produktionsprofil, Betriebskosten, Investitionsbedarf und Lebensdauer der Mine und zinsen die resultierenden Cashflows ab. Was ein solcher Bericht leistet und was nicht, steht unter NI 43-101.

Diskontsatz: 5 % real nach Steuern, gemäß Konvention A. Das Risiko trägt der Multiplikator.

Rohstoffpreis: langfristige Konsensannahme, nicht der Spotpreis. Ein DCF auf Basis eines Allzeithochs ist keine Bewertung, sondern eine Wette.

Kostenbasis: die Betriebskosten der Studie, geprüft gegen die ausgewiesenen All-in Sustaining Costs – eine Kennzahl, die je nach Auslegung Unterschiedliches enthält und deshalb selten unmittelbar vergleichbar ist.

2. P/NAV — der Abschlag, den der Markt verlangt

Junior-Werte notieren fast nie zum vollen NAV. Ein Marktfehler ist das nicht: dazwischen liegen ja Finanzierungsrisiko, Verwässerung, Genehmigungen und Jahre.

In der Praxis kursieren Bandbreiten nach Reifegrad. Man findet sie in Präsentationen und Foren; keine Norm schreibt sie vor, und keine Bank veröffentlicht sie als Regel. Sie sind Konvention – nützlich als Merkhilfe für die Rangfolge, untauglich als Erwartungswert:

Die beobachteten Werte stützen vor allem die untere Hälfte dieser Tabelle. EY wertete für die genannte Bewertung aus, welche Multiplikatoren Analysten in ihren Berichten auf acht Goldunternehmen anwandten – überwiegend Produzenten und Unternehmen kurz davor. Ergebnis:

Der Median lag damit dort, wo die Konvention den Explorer verortet – bei Unternehmen, die fördern oder kurz davorstehen. Eine Tabelle, die den Produzenten pauschal bei 0,8× bis 1,2× ansetzt, beschreibt einen festen Markt, keine allgemeine Regel.

Wir nennen in jeder Analyse, welches Band wir anlegen und warum – und behandeln es als das, was es ist.

3. EV je Ressourceneinheit — nur zum Vergleich

EV/oz Au, EV/t Cu, EV/t LCE. Nützlich, um ein Unternehmen gegen seine Vergleichsgruppe zu stellen. Nie als alleiniger Bewertungsmaßstab – die Kennzahl ignoriert Erzgehalt, Gewinnungsrate, Tiefe, Infrastruktur und Jurisdiktion, also fast alles, was den Unterschied macht.

Ressourcenkategorien: nicht alles zählt gleich

Die Kategorien beschreiben nicht, wie viel Metall im Boden liegt, sondern wie sicher man sich ist, dass es dort liegt. Sie gehen deshalb gestaffelt in den NAV ein, statt addiert zu werden:

Diese Staffel ist keine Norm; vorgeschrieben ist sie nirgends. Einen Standard für die Höhe des Abschlags gibt es nicht: In Analystenberichten sind 30 % bis 60 % Abschlag auf abgeleitete Ressourcen üblich. Wir folgen der Gewichtung, die EY in der genannten Bewertung angewandt hat – abgeleitete Ressourcen zu 30 % ihres Beitrags, also mit einem Abschlag von 70 %. Das liegt am konservativen Ende des Üblichen. Es ist unsere Wahl, durchaus nicht die einzige vertretbare.

Welche der beiden Varianten wir für inferred wählen, steht in jeder Analyse ausdrücklich dabei, zusammen mit Cut-off-Gehalt und unterstelltem Preis. Es ist der Hebel, mit dem sich ein NAV am leichtesten schönrechnen lässt. Deshalb legen wir ihn offen.

Was die Kategorien im Einzelnen bedeuten – und warum aus measured nicht automatisch proven wird: Inferred, Indicated, Measured.

Verwässerung: der häufigste Fehler

Ein Explorer ohne Cashflow finanziert jede weitere Bohrsaison über Kapitalerhöhungen. Bis zur Produktion können sich die ausstehenden Aktien vervielfältigen.

Deshalb rechnen wir den NAV je Aktie nach erwarteter Verwässerung bis zur Produktion – nicht auf die heutige Aktienzahl. Das ist der Unterschied zwischen einer Bewertung und einer Broschüre. Siehe Verwässerung.

Dazu gehören auch ausstehende Warrants und Optionen sowie die Cash-Reichweite in Monaten bei aktueller Burn-Rate. Sie entscheidet darüber, ob ein Unternehmen aus der Stärke oder aus der Not heraus verhandelt – und damit über die Konditionen der nächsten Finanzierung.

Studienstufen und ihre Genauigkeit

Hier stehen zwei Zahlenwerke gegeneinander, und der Unterschied ist der Kern der Sache.

Was die Studien über sich selbst sagen

In den Berichten selbst steht die Genauigkeit meist als symmetrisches Band. Eine PFS beziffert ihre Kostenschätzung dann etwa mit „±25 %“, eine Machbarkeitsstudie mit „±15 %“.

Diese Bandbreiten sind Branchenkonvention, keine Norm. Weder NI 43-101 noch die CIM-Standards schreiben sie vor. Sie stehen so in den Dokumenten, weil sie sich eben eingebürgert haben.

Was der Kostenstandard tatsächlich sagt

Die Referenz, auf die sich die Branche beruft, ist die Kostenklassifikation AACE 47R-11 für Bergbau und Aufbereitung. Dort sind die Bänder nicht symmetrisch:

Die Achse, an der AACE diese Bänder aufträgt, heißt im Original Growth from Estimated Costs – Zuwachs gegenüber der geschätzten Kostenbasis. Der Standard erwartet den Fehler also nicht gleichverteilt in beide Richtungen. Er erwartet ihn oben.

Wer für eine frühe Studie „±50 %“ liest, hält eine Kostensteigerung um 80 % für einen Ausreißer. Nach AACE liegt sie innerhalb des Bandes. Die Vorgängerfassung dieser Seite hat damit die schlechte Seite um die Hälfte zu klein angesetzt – also genau die Seite, die den Aktionär trifft.

AACE ordnet die Machbarkeitsstudie der Klasse 3 zu und die Vormachbarkeitsstudie der Klasse 4. Bei der PEA bleibt der Standard offen: Sie entspreche „usually … Class 5, but not always“. Diese Unschärfe lösen wir nicht auf. „PEA“ ist ein Begriff aus dem Offenlegungsrecht, nicht aus der Kostentechnik; zwei Studien mit demselben Etikett können zwei Planungsreifen bezeichnen.

Was die Praxis zeigt

Bertisen und Davis untersuchten 2008 im Engineering Economist 63 Bergbauprojekte und verglichen die tatsächlichen Investitionskosten mit der jeweils bankfähigen Machbarkeitsstudie. Ergebnis: eine mittlere Überschreitung von +14 % – und knapp die Hälfte der Projekte lag außerhalb von ±15 %, also außerhalb dessen, was eine FS für sich beansprucht.

Der Grund ist banal: In der frühen Stufe fehlen die Posten, die man noch nicht kennt. Infrastruktur, Wasserhaltung, Rekultivierung, Bauzeitzinsen. Eine Position, die niemand geschätzt hat, kann nur nach oben abweichen.

Wir führen die Genauigkeit der Kostenbasis deshalb unsymmetrisch, in der Logik von AACE 47R-11 – nicht als „±“ aus dem Berichtstext. Eine PEA darf keine Reserven ausweisen und ist ausdrücklich vorläufig; Ergebnisse aus einer PEA gewichten wir entsprechend niedriger. Mehr dazu: PEA, PFS, FS.

Was diese Methode nicht kann

• Sie bewertet das bekannte Projekt. Explorationserfolg jenseits der aktuellen Ressource fließt nicht ein – Chancen aus neuen Funden bleiben außen vor.
• Technische Studien sind Momentaufnahmen. Kapitalkosten sind in den vergangenen Jahren deutlich gestiegen; ältere Studien unterschätzen den Investitionsbedarf oft erheblich.
• Genehmigungs- und Jurisdiktionsrisiko lässt sich nur grob abbilden, nicht sauber quantifizieren. Unter Konvention A landet es im Multiplikator, und der ist eine Einschätzung, keine Messung.
• Der NAV selbst steht nicht fest. Zwei Häuser kommen beim selben Projekt zu Barwerten, die um den Faktor zwei auseinanderliegen, wenn eines mit dem Spotpreis rechnet und das andere mit dem Langfristkonsens. Der P/NAV erbt diese Spanne vollständig.
• Bei Übernahmen zahlt ein Käufer oft für strategische Gründe, die kein DCF abbildet.

Was wir nicht tun

Wir rechnen nicht mit Spotpreisen auf Allzeithoch. Wir zählen keine abgeleiteten Ressourcen voll. Wir mischen keinen Risikoaufschlag im Zinssatz mit einem Risikoabschlag im Multiplikator. Wir ignorieren keine Verwässerung. Und wir übernehmen keine Zahl aus einer Unternehmenspräsentation, ohne sie im technischen Bericht nachzuschlagen.

Was sich in Version 2 geändert hat

Stand dieser Fassung: 11.08.2026. Die folgenden Angaben der Version 1 waren fehlerhaft und wurden nach Abgleich mit den Primärquellen korrigiert.

1. Diskontsatz und Multiplikator. Version 1 verlangte 8–10 % real und P/NAV-Bänder von 0,2× bis 0,7×. Das zählt dasselbe Risiko zweimal. Version 2 stellt die beiden Konventionen getrennt dar und legt fest, dass wir nach Konvention A rechnen: 5 % real, Risiko im Multiplikator. Grundlage ist die 2019 bei der SEC eingereichte Bewertung von EY, in der die Kopplung ausdrücklich beschrieben ist.
2. P/NAV-Bänder. Sie sind als Konvention gekennzeichnet und den beobachteten Werten gegenübergestellt – Mittelwert 0,54×, Median 0,40×, Spanne 0,30× bis 1,08×. Version 1 gab sie als geltende Größen aus.
3. Abgeleitete Ressourcen. Statt pauschal „50 % Abschlag oder Ausschluss“ gilt die Staffel 100 % / 60 % / 30 %, ausdrücklich als unsere Wahl innerhalb einer üblichen Bandbreite von 30 % bis 60 % Abschlag – und deckungsgleich mit P/NAV und Inferred, Indicated, Measured.
4. Studienstufen. Die symmetrischen Bänder (±50 % / ±25 % / ±15 %) stehen jetzt dort, wo sie hingehören: als Angabe der Berichte über sich selbst. Daneben stehen die unsymmetrischen Klassen nach AACE 47R-11 und der empirische Befund von Bertisen und Davis.

Eine Klarstellung, die dazugehört: Unter Version 1 wurde keine Bewertung veröffentlicht. Das Angebot läuft im Modus „Start ohne Analyst“ – ohne Fairen Wert und ohne Kursziele. Keine publizierte Einschätzung hängt an den alten Bändern.

Quellen

• Cost Estimate Classification System — As Applied in Engineering, Procurement, and Construction for the Mining and Mineral Processing Industries, AACE International Recommended Practice No. 47R-11 — web.aacei.org
• CIM Definition Standards for Mineral Resources and Mineral Reserves, Canadian Institute of Mining, Metallurgy and Petroleum, 10. Mai 2014 — bcsc.bc.ca
• Independent Valuation Report, Ernst & Young LLP, eingereicht bei der U.S. Securities and Exchange Commission, 2019 — Diskontsatz, WACC, ausgewertete NAV-Multiplikatoren und Gewichtung der Ressourcenkategorien — sec.gov
• Bertisen, J. / Davis, G. A.: Bias and Error in Mine Project Capital Cost Estimation, The Engineering Economist 53(2), 2008 — tandfonline.com

Stand: 11.08.2026 · Version 2