P/NAV

Kurs je Aktie geteilt durch den Nettoinventarwert je Aktie. Die Kennzahl beantwortet eine einzige Frage: Was zahlt der Markt heute für einen Euro Vermögen, das erst in Jahren gefördert wird?

Warum es die Kennzahl überhaupt braucht

Ein Explorationsunternehmen hat keinen Umsatz und keinen Gewinn. Ein KGV lässt sich daran gar nicht erst bilden. Was es hat, ist ein dokumentierter Vermögenswert im Boden – und ein langer, teurer Weg dorthin.

Der NAV (Net Asset Value) beziffert diesen Vermögenswert: die abgezinsten Cashflows des Projekts aus der technischen Studie, zuzüglich Liquidität, abzüglich Schulden. Der P/NAV setzt den Börsenkurs dazu ins Verhältnis.

Der Abschlag ist kein Marktfehler

Ein P/NAV von 0,35 besagt nicht, dass der Markt zwei Drittel des Wertes übersieht. Zwischen dem heutigen Kurs und dem vollen Wert liegen vielmehr vier Dinge:

1. Finanzierungsrisiko. Der Weg zur Produktion kostet Geld, das das Unternehmen nicht hat.
2. Verwässerung. Dieses Geld kommt über Kapitalerhöhungen, und die Aktienzahl steigt.
3. Genehmigungen. Ein Projekt ohne Genehmigung ist ein Projekt auf Papier.
4. Zeit. Fünf bis zehn Jahre bis zur ersten Unze sind durchaus normal.

Wer diese vier Punkte auf null setzt, kommt auf 1,0. Niemand setzt sie auf null.

Multiplikator und Diskontsatz gehören zusammen

Hier hören die meisten Darstellungen auf. Dabei wird die Kennzahl genau hier erst brauchbar.

Der Diskontsatz von 5 % real, mit dem Goldprojekte üblicherweise abgezinst werden, ist auffällig niedrig. Zum selben Vermögenswert ermittelte EY 2019 in einer bei der SEC eingereichten Bewertung gewichtete Kapitalkosten von 11,5 %. Der Unterschied ist kein Rechenfehler, sondern Methode: „it is common in the gold mining industry to consider a 5% real discount rate in conjunction with a net asset value multiple; where a NAV multiple of less than 1.0 captures incremental risk relative to the 5% real discount rate.“

Der Multiplikator unterhalb von 1,0 ist der Risikoabschlag; er ersetzt eben den Aufschlag, den ein höherer Diskontsatz erzeugt hätte. Daraus folgt zweierlei – und beides wird in der Praxis laufend übersehen:

• Ein P/NAV ohne den zugehörigen Diskontsatz ist keine Zahl, sondern ein Zeichen. 0,6× auf einen mit 5 % abgezinsten NAV und 0,6× auf einen mit 10 % abgezinsten NAV beschreiben zwei völlig verschiedene Einschätzungen desselben Projekts.
• Wer 0,65× auf einen mit 10 % abgezinsten Barwert anwendet, zählt das Risiko zweimal. Einmal im Zinssatz, einmal im Multiplikator. Das Ergebnis sieht konservativ aus. Es ist bloß doppelt gerechnet.

Deshalb gehören Rohstoffpreisannahme, Diskontsatz und Studienstufe zu jeder Nennung eines P/NAV. Ohne sie vergleicht man die Ergebnisse zweier verschiedener Rechnungen.

Die üblichen Bandbreiten – und was beobachtet wird

In der Praxis kursieren Bandbreiten nach Reifegrad. Man findet sie zwar in jeder zweiten Präsentation und in jedem Forum – vorgeschrieben sind sie nirgends, und keine Bank veröffentlicht sie als Regel. Konvention, nicht mehr:

Die beobachteten Werte stützen vor allem die untere Hälfte dieser Tabelle. EY wertete für die genannte Bewertung die Multiplikatoren aus, die Analysten in ihren Berichten auf acht Goldunternehmen anwandten – überwiegend Produzenten und Unternehmen kurz davor. Ergebnis: Mittelwert 0,54×, Median 0,40×, Spanne 0,30× bis 1,08×.

Der Median lag also dort, wo die Konvention den Explorer verortet. Eine Tabelle, die den Produzenten pauschal bei 0,8× bis 1,2× ansetzt, beschreibt einen festen Markt – keine allgemeine Regel. Als Erwartungswert taugt sie nicht; als Merkhilfe für die Rangfolge der Reifegrade schon.

Wo die Kennzahl in die Irre führt

Der NAV steht nicht fest. Zwei Analysten kommen beim selben Projekt zu Barwerten, die um den Faktor zwei auseinanderliegen, wenn einer mit dem Spotpreis rechnet und der andere mit dem Langfristkonsens. Der P/NAV erbt diese Spanne vollständig.

Abgeleitete Ressourcen. Wer inferred voll in den NAV nimmt, verdoppelt ihn auf dem Papier oft binnen einer Zeile. Ein Abschlag ist zwingend – nur wie hoch, dafür gibt es keinen Standard. Üblich sind 30 % bis 60 %; EY setzte abgeleitete Ressourcen mit 30 % ihres Beitrags an, also mit einem Abschlag von 70 %.

Alte Studien. Die Kapitalkosten sind in den vergangenen Jahren deutlich gestiegen. Eine PEA von 2019 unterschätzt den Investitionsbedarf häufig erheblich. Siehe PEA, PFS, FS.

Vor der Verwässerung gerechnet. Ein NAV je Aktie auf die heutige Aktienzahl ist zu hoch. Er muss die bis zur Produktion erwartete Verwässerung enthalten.

Wie wir die Zahl verwenden

Wir rechnen den NAV selbst – DCF auf Basis der technischen Studie nach NI 43-101 oder JORC – und nennen in jeder Analyse Diskontsatz, Preisannahme und Studienstufe. Ohne dieses Tripel veröffentlichen wir keinen P/NAV.

Die Ressourcenkategorien gehen gestaffelt ein: Proven & Probable zu 100 %, Measured & Indicated zu 60 %, Inferred zu 30 % oder gar nicht. Diese Staffel folgt der von EY dokumentierten Praxis und liegt am konservativen Ende des Üblichen; sie ist freilich unsere Wahl und keine Vorschrift. Siehe Inferred, Indicated, Measured.

Den beobachteten P/NAV stellen wir gegen die Bandbreite des jeweiligen Reifegrads, nicht gegen 1,0 – und wir behandeln diese Bandbreite als das, was sie ist: eine Konvention.

Der vollständige Rahmen steht unter Wie wir Rohstoffunternehmen bewerten.

Quellen

• Independent Valuation Report, Ernst & Young LLP, eingereicht bei der U.S. Securities and Exchange Commission, 2019 — Auswertung der von Analysten angewandten NAV-Multiplikatoren, Diskontsatz, WACC und Gewichtung der Ressourcenkategorien — sec.gov
• CIM Definition Standards for Mineral Resources and Mineral Reserves, Canadian Institute of Mining, Metallurgy and Petroleum, 10. Mai 2014 — bcsc.bc.ca
• National Instrument 43-101 — Standards of Disclosure for Mineral Projects, konsolidierte Fassung British Columbia — bclaws.gov.bc.ca

Stand: 11.08.2026 · Version 2