Wie wir Technologieunternehmen bewerten
Warum das KGV in die Irre führt
Ein wachsendes Softwareunternehmen gibt heute Geld aus, um in drei Jahren Umsatz zu haben: Vertrieb, Entwicklung, Kundengewinnung. Diese Ausgaben laufen sofort durch die Gewinn- und Verlustrechnung, der Nutzen kommt erst später.
Ergebnis: je schneller ein gesundes Unternehmen wächst, desto schlechter sieht sein Gewinn aus. Ein KGV bestraft dann genau das, was Wert schafft. Umgekehrt kann ein Unternehmen den Gewinn kurzfristig hübsch machen, indem es aufhört zu investieren — und dabei seine Zukunft verkauft.
Deshalb bewerten wir über Umsatz, Wachstum und Kapitaleffizienz.
Der Ausgangspunkt: EV/Umsatz, am Wachstum normiert
Der Unternehmenswert im Verhältnis zum Umsatz ist nur dann aussagekräftig, wenn er gegen die Wachstumsrate gestellt wird. 6 × Umsatz bei 45 % Wachstum ist etwas völlig anderes als 6 × Umsatz bei 8 %.
Wir vergleichen deshalb immer innerhalb einer Vergleichsgruppe mit ähnlichem Wachstumsprofil — nicht gegen den Sektordurchschnitt.
Rule of 40
Wachstum (%) + Marge (%) ≥ 40
Die Kennzahl bildet ab, dass Wachstum und Profitabilität austauschbar sind: 50 % Wachstum bei −10 % Marge ist so gesund wie 15 % Wachstum bei +25 % Marge.
Welche Marge dabei gemeint ist, steht in der Regel nicht dabei — und das ist kein Detail. Zugeschrieben wird die Regel meist Brad Feld. Genau genommen hat der Wagniskapitalgeber sie am 03.02.2015 lediglich bekannt gemacht: In seinem Beitrag beruft er sich ausdrücklich auf einen Investor aus der Spätphasenfinanzierung, den er nicht namentlich nennt. Und er schrieb dort „profit“ — Gewinn. Nicht Free-Cashflow-Marge. Die heute übliche Fassung mit dem Cashflow ist eine spätere Mutation der Praxis, nicht Bestandteil der ursprünglichen Formulierung. In Analystenberichten steht an derselben Stelle inzwischen ebenso EBITDA-Marge, bereinigte EBITDA-Marge oder operative Marge.
Zwischen diesen Größen liegen bei einem wachsenden Softwareunternehmen leicht zehn Punkte. Zwei Häuser können für dasselbe Unternehmen 33 und 45 ausweisen — und beide rechnen korrekt.
Wo sie täuscht:
- Der zweite Summand ist nirgends festgelegt — ohne die Angabe, welche Marge verwendet wurde, ist die Zahl nicht lesbar
- Einmalige Effekte in der Cashflow-Marge (Vorauszahlungen, Steuererstattungen)
- Aktienbasierte Vergütung, die den bilanziellen Aufwand vom Cashabfluss trennt
- Sehr kleine Unternehmen, bei denen ein einzelner Großkunde die Zahlen dominiert
Wir weisen deshalb aus, wie die 40 erreicht werden und womit gerechnet wurde, nicht nur ob. Ausführlich: Rule of 40.
Was wirklich Qualität anzeigt
| Kennzahl | Was sie sagt | Orientierung |
|---|---|---|
| Netto-Umsatzbindung (NRR) | Wachsen Bestandskunden von allein? | Nur im Segmentvergleich lesbar → eigene Seite |
| Bruttomarge | Ist es echte Software? | In der Praxis gilt 70 % als Trennlinie |
| Burn Multiple | Wie teuer ist ein Euro Neugeschäft? | Faustregel: unter 1,5 gut, über 3 kritisch |
| Kundenkonzentration | Klumpenrisiko | Üblich: Top-Kunde unter 10 % des Umsatzes |
Keiner dieser Schwellenwerte ist irgendwo vorgeschrieben. Es sind Konventionen der Marktpraxis, entstanden an großen amerikanischen Cloudanbietern — Marktgewohnheit, nicht Norm.
Die Netto-Umsatzbindung, und warum ein pauschaler Schwellenwert nichts taugt
Die Netto-Umsatzbindung ist die aussagekräftigste der vier. Sie misst, ob der Umsatz aus dem Bestandskundenstamm auch ohne Neukunden wächst. Liegt sie über 100 %, wächst das Unternehmen selbst dann, wenn es keinen einzigen Neukunden gewinnt.
Die Schwellenwerte, die dazu im Umlauf sind, stammen allerdings überwiegend von börsennotierten Cloudanbietern mit Großkundengeschäft. Auf einen kleinen Softwareanbieter angewandt, messen sie das falsche Unternehmen. Die belastbaren Vergleichswerte stammen aus den jährlichen Erhebungen bei privaten SaaS-Anbietern; SaaS Capital, KeyBanc/Sapphire und Benchmarkit kommen dabei unabhängig voneinander auf dieselbe Größenordnung.
| Verteilung im privaten SaaS | NRR |
|---|---|
| Oberes Quartil | 111 % |
| Median | 101–102 % |
| Unteres Quartil | 97 % |
Der Median liegt also knapp über 100 %, nicht bei 115 %. Und er zerfällt weiter, sobald man nach der Kundengröße trennt:
| Kundensegment | Typische NRR |
|---|---|
| Enterprise | rund 118 % |
| Mid-Market | rund 108 % |
| SMB | rund 97 % |
Daraus folgt die Regel, nach der wir die Zahl lesen: Ein Schwellenwert bedeutet nur innerhalb seines Segments etwas. Ein Anbieter mit kleinen Kunden und 97 % liegt genau auf seinem eigenen Vergleichswert. Ein Großkundenanbieter mit 97 % hat ein Problem. Dieselbe Zahl, zwei gegensätzliche Befunde.
Daneben existiert der Rahmen von Bessemer Venture Partners — 100 % gut, 110 % besser, 120 % und mehr am besten. Er ist zitierfähig und weit verbreitet, aber eben ein Zielbild aus der Wagniskapitalpraxis, kein Marktdurchschnitt. Als Latte taugt er, als Benchmark nicht.
Dazu kommt ein Punkt, der oft untergeht: Die NRR ist in keinem Rechnungslegungsstandard definiert — weder in den IFRS noch in US-GAAP. Sie ist nicht einmal eine „non-GAAP financial measure“ im Sinne der SEC-Regeln, für die eine Überleitung auf eine Bilanzgröße vorgeschrieben wäre. Jeder Emittent definiert sie selbst, jeder darf die Definition ändern, geprüft wird nichts. Viele Unternehmen führen genau das im Risikoteil ihres Geschäftsberichts auf. Wir übernehmen deshalb keine NRR ohne die zugehörige Definitionsfußnote.
Die Bruttomarge ist eine Weiche: Unter 70 % handelt es sich meist um ein Dienstleistungsgeschäft mit Softwareanstrich — und das gehört mit Dienstleistungsmultiplikatoren bewertet, nicht mit Softwaremultiplikatoren. Der Unterschied ist ein Faktor von drei oder mehr.
Der Sonderfall Small Cap
Der Rahmen oben stammt aus der SaaS-Welt. Ein großer Teil der Technologie-Small-Caps ist aber etwas anderes:
- Hardware und Halbleiter → zyklisches Geschäft, Bewertung über EV/EBITDA über den Zyklus, nicht über Umsatzmultiplikatoren im Hoch
- Projektgeschäft → Auftragsbestand und Marge je Projekt, nicht wiederkehrender Umsatz
- Vorumsatzphase (KI, Deeptech) → hier gibt es nichts zu multiplizieren. Wir behandeln solche Fälle wie einen Explorer: Technologie, Team, Cash-Reichweite und Verwässerung — und sagen ausdrücklich, dass keine belastbare Bewertung möglich ist
In allen drei Fällen entfällt die Rule of 40 ersatzlos. Wer sie trotzdem ausrechnet, bekommt eine Zahl ohne Bedeutung.
Was diese Methode nicht kann
- Sie erkennt keinen Technologiebruch. Ein Modell mit 30 % Wachstum bleibt ein Modell mit 30 % Wachstum, auch wenn ein Wettbewerber das Produkt gerade überflüssig macht.
- Multiplikatoren sind Stimmung. Sie bewegen sich mit Zinsen und Risikoneigung. Dieselbe Firma war 2021 mit 20 × Umsatz bewertet und 2023 mit 4 ×, ohne dass sich operativ etwas änderte.
- Bilanzierungsspielräume bei Aktivierung von Entwicklungskosten verzerren die Vergleichbarkeit.
- Die Vergleichswerte sind fremd. Median, Quartile und Segmentwerte oben stammen aus US-Erhebungen bei privaten Softwareanbietern. Für einen deutschen Nebenwert sind sie ein Anhaltspunkt, kein Maßstab.
Was wir nicht tun
Wir vergleichen keine Umsatzmultiplikatoren zwischen Firmen mit unterschiedlichem Wachstum. Wir rechnen aktienbasierte Vergütung nicht heraus. Wir nennen keinen NRR-Schwellenwert ohne das Kundensegment, für das er gilt. Und wir bewerten kein Dienstleistungsgeschäft mit Softwaremultiplikatoren, nur weil das Unternehmen sich als Plattform bezeichnet.
Quellen
- Brad Feld: The Rule of 40% For a Healthy SaaS Company, 03.02.2015. Feld schreibt dort „profit“ und schreibt die Regel einem nicht namentlich genannten Spätphaseninvestor zu. feld.com
- SaaS Capital: What Is a Good Retention Rate for a Private SaaS Company? — Median, Quartile und Aufschlüsselung nach Kundensegment für private Softwareanbieter. saas-capital.com
- Bessemer Venture Partners: State of the Cloud — Herkunft des Rahmens „good 100 %, better 110 %, best 120 %+“. Ein Zielbild, kein Marktdurchschnitt. bvp.com
- Die Größenordnung des Medians wird von den jährlichen Erhebungen von KeyBanc/Sapphire und Benchmarkit unabhängig bestätigt.
Was sich in Version 2 geändert hat
11.08.2026. Wir haben die Zahlen dieser Seite gegen die Primärquellen gehalten. Zwei davon waren falsch.
- Die NRR-Schwellen waren nicht kalibriert. Version 1 nannte „über 110 % gut, über 120 % stark“. Das sind Werte großer börsennotierter Cloudanbieter mit Großkundengeschäft, angewandt auf kleine Unternehmen. Der Median im privaten Softwaregeschäft liegt bei 101 bis 102 %, das untere Quartil bei 97 %. Nach der alten Tabelle wäre ein Anbieter mit kleinen Kunden regelmäßig als schwach erschienen, obwohl er genau auf seinem eigenen Vergleichswert liegt. Ersetzt durch eine Einordnung je Kundensegment.
- Die Rule of 40 war falsch zugeschrieben und falsch definiert. Brad Feld hat sie am 03.02.2015 bekannt gemacht, nicht erfunden — er beruft sich auf einen ungenannten Spätphaseninvestor. Und er schrieb „profit“, nicht Free-Cashflow-Marge. Version 1 führte die Free-Cashflow-Fassung als die Definition. Sie ist eine spätere Mutation der Praxis.
- Neu: die Klarstellung, dass die NRR in keinem Rechnungslegungsstandard definiert ist, ein Quellenverzeichnis und Verweise auf die Kennzahlenseiten Rule of 40 und NRR.
Auf keine veröffentlichte Bewertung wirkt sich das aus. aktienanalyse.online arbeitet im Modus „Start ohne Analyst“: Wir veröffentlichen weder einen fairen Wert noch Kursziele. Unter Version 1 dieser Seite ist keine einzige Bewertung ergangen, die auf den alten Zahlen beruht hätte.
Stand: 11.08.2026 · Version 2