Wie wir Biotechunternehmen bewerten

Warum hier nichts Klassisches funktioniert

Ein Biotechunternehmen in der klinischen Entwicklung hat keine Umsätze, keine Gewinne und oft nur ein einziges relevantes Programm. Und sein Wert hängt an einem Ereignis, das entweder eintritt oder nicht: eine Studie liest sich positiv aus, oder sie tut es nicht.

Dieses binäre Profil lässt sich mit Multiplikatoren nicht abbilden. Es lässt sich aber rechnen — mit Wahrscheinlichkeiten.

rNPV: risikoadjustierter Barwert

Wir bewerten jedes Programm einzeln und addieren:

rNPV = Σ (erwartete Cashflows je Programm × kumulierte Erfolgswahrscheinlichkeit)
       abgezinst auf heute
     − laufende Kosten des Unternehmens
     + Nettoliquidität

Der entscheidende Faktor ist die kumulierte Erfolgswahrscheinlichkeit ab der aktuellen Phase. Die Rechnung im Einzelnen steht auf der Kennzahlenseite rNPV.

Übergangswahrscheinlichkeiten

Ausgangsbasis sind die Übergangsraten aus der gemeinsamen Auswertung von BIO, Informa Pharma Intelligence (Biomedtracker) und QLS Advisors, Clinical Development Success Rates and Contributing Factors 2011–2020 — ausgewertet wurden 12.728 Phasenübergänge aus 9.704 Entwicklungsprogrammen von 1.779 Unternehmen. Der Erhebungszeitraum ist nicht die volle Dekade, sondern die Spanne vom 01.01.2011 bis zum 30.11.2020.

Zwei Dinge fallen daran auf. Erstens: Phase II ist die härteste Hürde, nicht Phase III. Wer ein Phase-II-Unternehmen bewertet, bewertet zu über 70 % ein Szenario, das nicht eintritt. Zweitens: von hundert Wirkstoffen in Phase I erreichen acht die Zulassung.

Die Spannbreite nach Indikation ist enorm

Der Durchschnitt von 7,9 % ist als Modellannahme fast wertlos. Nach Indikationsgebiet (kumulierte Zulassungswahrscheinlichkeit ab Phase I, gleiche Quelle, Abbildung 5b):

Wer ein Onkologieprogramm mit dem Durchschnittswert rechnet, überschätzt es um rund 50 %. Wer ein hämatologisches so rechnet, unterschätzt es um zwei Drittel.

Die Verwechslung, die im selben Dokument lauert. Abbildung 5b zeigt die kumulierte Wahrscheinlichkeit über alle vier Übergänge. Abbildung 2 zeigt die Erfolgsquote je einzelner Phase. Beide Tabellen sind nach denselben Indikationsgebieten sortiert und sehen einander zum Verwechseln ähnlich. Stoffwechselprogramme kommen in Phase I auf 61,8 % — das ist der Sprung nach Phase II, nicht der Weg bis zur Zulassung, der bei 15,5 % liegt. Wer die eine Zahl für die andere hält, liegt um den Faktor vier daneben.

Deshalb nennen wir in jeder Analyse die verwendete Wahrscheinlichkeit, ihre Quelle und die Begründung der Anpassung — nach Indikation, Wirkmechanismus (validiert oder neuartig) und Studiendesign. Die Tabelle oben ist der Ausgangspunkt, nicht das Ergebnis. Woher die Zahlen stammen und wann eine Abweichung begründet ist, steht ausführlich unter Erfolgswahrscheinlichkeiten der klinischen Phasen.

Spitzenumsatz: die zweite große Annahme

Spitzenumsatz = Zielpopulation × Diagnoserate × Behandlungsrate
                × erreichbarer Marktanteil × Preis je Patient und Jahr

Jeden dieser fünf Faktoren weisen wir in der Analyse einzeln aus. Der häufigste Fehler in Biotech-Bewertungen ist eine Marktanteilsannahme, die niemand hinterfragt: 30 % Marktanteil in einem Feld mit vier zugelassenen Wettbewerbern ist keine Annahme, sondern ein Wunsch.

Dazu gehören Zeitachse bis Markteintritt und Patentlaufzeit — ein Produkt mit fünf Jahren Exklusivität nach Zulassung ist etwas anderes als eines mit zwölf.

Diskontsatz

10 bis 13 %. Nicht höher, obwohl das Geschäft riskant ist: Das klinische Risiko steckt ja bereits in der Erfolgswahrscheinlichkeit. Wer es zusätzlich über einen sehr hohen Diskontsatz abbildet, zählt dasselbe Risiko zweimal und rechnet jedes Programm auf null. Das ist der methodische Kern des rNPV. In der Praxis wird er regelmäßig verletzt.

Die Spanne ist eine Konvention der Bewertungspraxis, keine Norm — kein Rechnungslegungsstandard und keine Aufsicht schreiben sie vor. Die auf Lebenswissenschaften spezialisierte Beratung Alacrita nennt sie als üblichen Korridor; eine Umfrage unter großen Biotechunternehmen ergab einen Median von 10 %. Wer davon abweicht, muss die Abweichung begründen können — und wir nennen den angesetzten Satz in jeder Analyse.

Cash-Reichweite: die Kennzahl, die über alles entscheidet

Bei jedem klinischen Unternehmen weisen wir aus:

• Liquide Mittel zum Stichtag
• Burn-Rate je Quartal
• Reichweite in Monaten
• Reicht das Geld über den nächsten Datenpunkt hinaus?

Diese letzte Frage ist die wichtigste des ganzen Modells. Ein Unternehmen, das vor der Auslesung finanzieren muss, verhandelt aus der Schwäche und verwässert entsprechend. Eines, das die Daten abwarten kann, finanziert danach zu ganz anderen Bedingungen — oder gar nicht, weil es einen Partner findet. Wie wir Reichweite und Verwässerung rechnen, steht unter Cash-Reichweite.

Was diese Methode nicht kann

• rNPV ist extrem empfindlich. Eine Änderung der Erfolgswahrscheinlichkeit von 30 % auf 40 % bewegt den Wert um ein Drittel. Deshalb veröffentlichen wir immer drei Szenarien und eine Sensitivitätstabelle — ein einzelner Punktwert wäre irreführend.
• Sie bildet keine Partnerschaften ab. Eine Lizenzvereinbarung mit Vorabzahlung und Meilensteinen verändert das Profil grundlegend und ist im Voraus nicht modellierbar.
• Sicherheitssignale sind nicht quantifizierbar. Ein Programm kann an Nebenwirkungen scheitern, obwohl es wirkt.
• Plattformwert wird nicht erfasst. Eine Technologie, aus der weitere Programme entstehen können, ist im rNPV der heutigen Pipeline nicht enthalten.

Foodtech und Zellkultur

Unternehmen aus zellulärer Landwirtschaft und Lebensmittelbiotechnologie behandeln wir in diesem Rahmen, mit zwei Unterschieden: An die Stelle klinischer Phasen treten regulatorische Zulassungsschritte (in der EU die Novel-Food-Verordnung), und statt Erstattungspreisen zählt die Kostenparität zum konventionellen Produkt. Solange die Herstellungskosten ein Vielfaches des Referenzprodukts betragen, ist der adressierbare Markt theoretisch.

Was wir nicht tun

Wir übernehmen keine Spitzenumsatzschätzung aus einer Unternehmenspräsentation. Wir setzen keine Erfolgswahrscheinlichkeit an, ohne sie zu belegen. Wir geben einen Diskontsatz nicht als Norm aus, wenn er eine Marktgewohnheit ist. Und wir veröffentlichen keinen rNPV ohne Szenarien — bei dieser Empfindlichkeit wäre eine einzelne Zahl eine Scheingenauigkeit.

Quellen

• BIO, Informa Pharma Intelligence, QLS Advisors: Clinical Development Success Rates and Contributing Factors 2011–2020. Erhebungszeitraum 01.01.2011 bis 30.11.2020; 12.728 Phasenübergänge, 9.704 Programme, 1.779 Unternehmen. Phasenraten aus Abbildung 2, kumulierte Werte je Indikationsgebiet aus Abbildung 5b. go.bio.org
• Alacrita: Valuing Pharmaceutical Assets — When to Use NPV vs rNPV. Grundlage für den üblichen Diskontsatzkorridor von 10 bis 13 %. alacrita.com

Was sich in Version 2 geändert hat

11.08.2026. Wir haben die Zahlen dieser Seite gegen die Primärquellen gehalten. Eine davon war falsch.

• Der Diskontsatz stand mit 10 bis 14 %. Belegbar ist ein Korridor von 10 bis 13 %: So nennt ihn die auf Lebenswissenschaften spezialisierte Beratung Alacrita, und eine Umfrage unter großen Biotechunternehmen ergibt einen Median von 10 %. Die obere Grenze in Version 1 war nicht belegt. Neu ist außerdem die ausdrückliche Kennzeichnung als Konvention der Praxis — keine Norm schreibt einen Diskontsatz vor. Das methodische Argument bleibt unverändert: Weil die Erfolgswahrscheinlichkeit das Entwicklungsrisiko bereits trägt, zählt ein zusätzlich aufgeblähter Zinssatz dasselbe Risiko zweimal.
• Die klinischen Erfolgsraten wurden gegen das Original geprüft und bestätigt: 52,0 %, 28,9 %, 57,8 %, 90,6 % und kumuliert 7,9 % ab Phase I; nach Indikation 23,9 %, 15,5 %, 5,3 % und 3,6 %. Ergänzt wurden der vollständige Berichtstitel, der tatsächliche Erhebungszeitraum vom 01.01.2011 bis zum 30.11.2020 und der Warnhinweis zur Verwechslung von Abbildung 2 und Abbildung 5b.
• Neu: ein Quellenverzeichnis und Verweise auf die Kennzahlenseiten rNPV, Erfolgswahrscheinlichkeiten der klinischen Phasen und Cash-Reichweite.

Auf keine veröffentlichte Bewertung wirkt sich das aus. aktienanalyse.online arbeitet im Modus „Start ohne Analyst“: Wir veröffentlichen weder einen fairen Wert noch Kursziele. Unter Version 1 dieser Seite ist keine einzige Bewertung ergangen, die auf den alten Zahlen beruht hätte.

Stand: 11.08.2026 · Version 2